潘超：另类央行的演进

潘超，麦可道中国区负责人

在经济学中，金钱是最古老和最有争议的话题之一。在区块链上，除了稳定币之外，也没有什么领域更受关注。无论是关于比特币或以太坊货币的讨论，还是关于稳定币模式的争论，甚至是对央行数字货币的遐想。一个核心研究假设可以延伸：能否建立一个基于区块链的平行货币体系，并有一个机构或程序来履行央行的职能？

这似乎是一个自相矛盾的命题。既然它是一家中央银行，从定义上讲，这是否意味着垄断货币发行？在这种情况下，它如何与去中心化的自由竞争和无准入相兼容？相反，没有金融支持的货币发行机构能否持续稳定地存在？

本文旨在通过回顾传统央行的不同发展模式，引入区块链上的货币制度创新，探讨替代央行的可行性。

传统中央银行发展的三种模式

传统中央银行的产生和发展可以概括为三种模式。

第一种模式是以英格兰银行为代表的政府特许经营模式，它首先以政府融资为主。1694年，英格兰银行经政府批准成立。它获得了发行法定货币的垄断权，并向政府筹集资金，借钱建造英国海军。1931年，在大萧条的背景下，英国放弃了金本位制，英格兰银行发行的货币成为流通中唯一的法定货币，不再是黄金的凭证。第一次世界大战后，英国央行开始积极实施货币政策，管理国内货币供求，稳定物价水平。1946年，英格兰银行从一家私人银行正式国有化，然后服从财政部的政策。尽管1998年的《英格兰银行法》赋予了英格兰银行独立制定货币政策的权力，但英格兰银行始终是政府不可分割的一部分。

第二种模式是以阿姆斯特丹银行为代表的政府合作模式，最初以企业融资为主。阿姆斯特丹银行成立于1609年，一开始没有贷款能力。只为商户保管和管理标准化贵金属货币，提供支票兑换业务，收取手续费。这与宋代和清代饺子的功能相似。当时，阿姆斯特丹银行100%有担保，每张支票都有全额贵金属作担保。

然而，完全准备金制度已不能满足阿姆斯特丹银行在当时全球金融中心的重要地位。渐渐地，阿姆斯特丹银行开始从事贷款业务。从1657年起，它开始向荷兰东印度公司和市政府提供贷款，并成为其主要业务。阿姆斯特丹银行也逐渐承担起公共政策职能，包括在1763年的恐慌危机中提供流动性和充当最后贷款人。阿姆斯特丹银行已经从稳定币的发行者转变为法定货币的管理者，即实际意义上的中央银行。由于其良好的信誉和稳定的贸易东印度公司，繁荣持续了100多年。转折点是第四次英荷战争，导致东印度公司的贸易额萎缩，公司无法按时偿还贷款，从而增加了阿姆斯特丹银行不良贷款与资本的比率。最后，英荷战争的失败和对贵金属的恐慌使阿姆斯特丹银行无力支持并宣布破产。

第三种模式是以美联储为代表的最后贷款人模式，最初主要用于银行融资。1913年美联储的最初设计不是向政府或企业提供贷款，而是在季节性周期和危机时期向银行系统提供贷款。通过贴现窗口，商业贷款被接受为抵押品，为银行提供准备金。值得一提的是，为了限制集权，美联储成立之初非常去中心化。它不是中央银行，而是由12家联邦储备银行组成。然而，一战的席卷使得美联储的职能成为战时政府融资的工具。与黄金储备相比，美联储开始积累更多的政府债券，并暂停接受黄金。第一次世界大战后，美国作为一个小国，能够重启并维持金本位制。然而，大萧条和随后的第二次世界大战再次削弱了美联储的独立性，美联储服从白宫和国会的政策指示。

直到1951年美联储与财政部签署协议，美联储才获得了制定货币政策的独立性。一个重要事件是1970年代尼克松的冲击。为了连任，尼克松总统向时任美联储主席的阿瑟·伯恩斯施压，不仅关闭了黄金交易窗口，结束了金本位制，还将美国带入了数十年来货币宽松和通货膨胀的时代。正是1979年就任美联储主席的保罗·沃尔克打破了这种关系。沃尔克在任期内重建了美联储的独立性和公信力，解决了高通胀问题。从那时起，美联储的独立性和政府的要求就像是货币纪律和灵活性之间的拉锯战。这一规律表明，当经济陷入危机和外部冲击时，财政干预和影响更为明显。

通过对中央银行发展历程的梳理，我们发现，虽然传统中央银行的发展路径有所不同，但最终相同的路径离不开政府机构的支持。然而，中央银行对货币的垄断和政府的支持是现代货币制度演进的结果，而不是必然条件。在平行的区块链世界中，作为央行的货币发行人和最后贷款人，央行能否有一种独立于政府机构向公众提供服务的替代方式？

区块链上的替代央行模

Makerdao诞生于以太坊（开源、可编程、开放的支付结算网络）的测试网络阶段，2017年底正式上线。作为未经许可的网络应用程序，maker自然是面向市场的，不依赖任何主权认可。

起初，maker的职能类似于阿姆斯特丹银行（amsterdambank），后者保留全部资产储备，并发行赎回证书（DAI）。不同的是，maker vault并不保留贵金属，而是保留区块链上的本地资产ETH（以太坊网络定价单元，资源有限）。这两种产品似乎年代不同，货币性质相似。两者都是外部货币，即不属于任何人的债务（尽管最初的以太坊更接近证券的性质，并逐渐成为去中心化资产）。

与早期的阿姆斯特丹银行不同，maker扮演了典当行的角色，这也是现代回购市场的雏形。超额抵押贷款模式的优点是它不需要对资产定价，并且可以快速提供流动性。得益于以太坊网络的共识机制，maker甚至不需要标准化资产和识别真实性。它只需要一个通用的价格传导系统和适当的风险管理。

可以说，maker早期采用的是以太坊标准体系，发行的是刚性稳定币凭证。这一以太坊标准持续了两年，在2018-2019年以太坊资产持续下跌期间，为市场提供了流动性支持。

一个重要的转折点是2020年新冠状病毒带来的经济影响。以太坊作为风险资产在短时间内的大幅下跌，不仅使maker的资产面萎缩，引发异常清算和坏账，而且使稳定币Dai的溢价居高不下。市价一度比发行价高出10%。人们恐慌地购买证书以赎回资产并取回抵押品。尽管该公司目前仍保持全额准备金，但它正处于流动性危机之中。为应对危机，该公司开始接受更广泛的抵押品类，包括合法资产（离岸美元，如USDC）和比特币。好处显而易见。戴相龙溢价消失，系统顺利完成坏账重组。戴相龙已经从单一的以太坊标准发展为多资产抵押问题。

尽管抵押物是多样化的，但制作人只是被动地管理抵押物。要运行一个完整的货币体系，做市商需要发挥与央行相同的作用，不仅仅是贴现窗口，还要稳定币价格，应对内外需冲击，发挥最后贷款人的作用。

就像阿姆斯特丹银行向东印度公司提供的贷款一样，maker开始以信托SPV的形式向美国房地产开发者提供租赁融资贷款。通过在资产负债表上透支，新傣款发放给房地产开发者，开发者将建筑工地出租给商户，创客收取利息作为优先债权。这是一个重大变化，是适应全球贸易需要的自然选择。创造者从刚性稳定币的发行者变成了货币的创造者。它通过积累的声誉，为制度注入了灵活性，也使其具备了央行的雏形。

可见，maker的央行发展模式与第二类企业融资最为相似，但不同的是maker没有政府的配合。我们想问的是，maker是会重蹈阿姆斯特丹银行的覆辙，还是会探索一种独立于政府之外的央行模式。

国际清算银行；早起的马厩？阿姆斯特丹银行与货币治理本文认为，阿姆斯特丹银行之所以失败，是因为该行在没有主权国家金融支持的情况下陷入负资产，从而进行了资本重组。然而，这看起来更像是一种假设，而非一般规律“312黑天鹅事件后，maker在没有资金支持的情况下，通过增发治理代币成功地对区块链上的坏账进行了资本重组，并在半年内扭亏为盈。

为了让货币被接受，中央银行需要背书，包括资产、信誉和主权。诚然，信任是健全货币体系的基石。一方面，这种信任来自于价值链上的价值网络本身，如证明工作量保证了货币的质量，智能合约提高了交易的确定性等。另一方面，它来自于现实世界货币发行人对抵押品的风险控制、业务逻辑的安全性以及贷款发起人的尽职评估。

而主权是否是一个必要条件也存在争议。正如传统的央行发展模式可以理解为政府为货币发行和管理提供最终保障一样，也可以理解为民间央行创造货币，而政府只是其客户之一。很难预测一个不依赖财政支持的央行能否在多重危机中幸存，或者一个不强大的公共部门和财政收入能否出现在以太坊网络上，与maker等货币发行机构合作。

我们可以看到，maker为央行开辟了另一条出路，届时围绕Dao治理的约束和创新，以及以太坊共识本身带来的挑战。治理的微妙平衡是，如果治理约束过大，就会降低效率，阻碍稳定币的扩张，满足市场需求。相反，如果治理不存在，那么肆意放贷最终会侵蚀发行人的信任，影响资金的价值。以太坊共识的挑战更像是美国内战前夕。价值基础设施的不稳定性将直接影响货币发行人的资产负债结构和独立性。

历史不能重装，但新的土壤可以让想象重新诠释。区块链，一个开放的市场和网络，再一次给了私人央行资金一个实验性的机会。

附录：算法稳币是一种根据程序自动调整货币供应量的机制，已逐渐成为人们关注的焦点。虽然算法稳定币考虑了货币弹性，但这种弹性是一种零和博弈。新的“信用”创造（无论是稳定币还是债券或股票）都没有完全赎回权和利润的支持，完全依赖于后人的资本投入。算法稳定币的灵活规则不是创造新的货币或信贷，而是降低货币质量和征收铸币税。在完全竞争的市场中，只有具有抵押和信用支持的稳定币才能长期运行，而算法没有抵押和信用支持。

参考文献：

Bengt Holmstrom（2015），了解债务在金融体系中的作用

Claudio Borio（2019），关于货币、债务、信托和中央银行

乔恩·弗罗斯特（Jon Frost）、玄松申（Hyun Song Shin）和彼得·韦尔茨（Peter Wierts）（2020年），《早期的马厩》？阿姆斯特丹银行与货币治理

Stephen Quinn和William Roberds（2007），《阿姆斯特丹银行与向中央银行货币的飞跃》

Stephen Quinn和William Roberds（2010年），《阿姆斯特丹如何获得法定货币》

Stephen Slivinski（2009），《美联储独立性的演变》

佩里·梅林（2002），《回顾：经济学家与美联储：开端》

沃尔特·巴吉霍特（1873），伦巴第街