摩根大通研究：为什么eth市场出奇的好？

1比特币和以太坊市场在4月初经历了一定程度的流动性冲击。随后几天，比特币和以太坊衍生品市场开始去杠杆化

2不过，以太坊现货市场深度似乎回升较快，部分交易所的流动性状况甚至好于本月初。

3高频现金/期货基价显示以太坊市场并未受到太大影响，尽管净结算金额几乎相同；此外，通过未平仓数据，以太坊期货交易更容易找到市场需求。

4目前以太坊区块链的交易量越来越高，ETH代币交易量明显偏高的部分可视为高流动性，这进一步削弱了期货结算对ETH的影响。

5换句话说，与比特币相比，以太坊的估值对杠杆需求的依赖性较小。随着区块链技术的进一步突破，以太坊应有更大的发展空间。

为什么以太坊的市场表现如此出色？

最近几天，加密货币市场出现了一个有趣的现象。与其他加密货币相比，ETH的性能更好。当然，ETH/BTC目前的价格水平仍然低于2017/2018年的峰值，约为“峰值价格”的30%（如图1所示）。

事实上，以太坊和比特币的叙述有一个根本的区别——比特币更像是一种加密商品，与黄金和价值商店竞争；而以太坊是原始加密经济的支柱，更被视为一种交换媒介。

从理论上讲，从某种意义上说，以太坊具有更大的潜在价值，从长远来看，它应该比比特币更好。然而，即使去年WiFi市场出现爆发式增长，以太坊的价格似乎仍然没有大幅上涨，比特币仍然主导着加密货币市场。如果这一趋势不改变，近几个月WiFi合约中锁定头寸的总价值可能会放缓。

图表一：近几天以太坊表现较好，与比特币的相对市值达到2017/2018年的最高水平（比特币与以太坊市值比，%

图表2：过去几天，以太坊和比特币现货市场经历了相对可观的流动性冲击，目前已经恢复。

更直接的是，至少一周前，比特币和以太坊市场的微观结构或多或少受到流动性冲击的影响。

例如，在比特币和以太坊现货市场，市场深度与几周前的平均水平相比有所下降，无论是在总交易量方面还是在各大现货加密货币交易所（如图2所示）。

根据最新分析，以太坊和比特币现货市场的流动性冲击主要来源于衍生品市场，并导致大规模清算的出现（见Joshua详细信息；杨格在2021年4月21日的分析）。

可以说，比特币似乎更容易受到期货交易的影响。例如，一周前，比特币净多头清算的总金额占事先公开的份额；其次是以太坊，占其未平仓头寸的17%。在这种情况下，以太坊市场的大幅深度复苏更值得关注（在一些加密货币交易所，最近的流动性冲击比以前大得多）。

但同时，也确实提出了另一个问题：在经历了一定“可比性”的初始流动性冲击后，为什么ETH的流动性能够比比特币更快地恢复？

我们再次相信，这种差异的来源可能来自衍生品市场，有理由相信以太坊和比特币的基本流动性平衡是相同的：对冲基金和其他投机投资者通过其现金/期货基本头寸向小机构和零售参与者放贷（见Joshua详细信息；杨格在2021年4月9日发表的文章《比特币期货曲线为何如此陡峭？》中对此进行了具体分析。虽然有一些“重要警示”，但您会发现，如果按照投资者类来分析智商所的期货仓位，分析结果与以太坊的流动性能够更快恢复的结论是一致的，因为杠杆基金主要是空头仓位，“未报告的投资者”——在这种情况下，通常是散户和中小机构投资者——选择做多（如图3所示）。

图3：根据CFTC数据，新兴在岸ETH期货市场的流动性余额与在智商交易所上市的以太坊和比特币期货的净头寸相似（截至2021年4月20日的数据时间，持仓比例，%）

图表4：最近几天，以太坊的基本现金/期货市场表现较好，交易所之间的价差较小，这表明以太坊的事前市场地位（事前；此外，在流动性回收方面也有较好的表现。

然而，高频基础定价揭示了比特币和以太坊加密货币市场表现的显著差异，并突出了一些有趣的潜在差异。

在压力最严重的时候，两种主流加密货币的现金/期货价格都大幅下跌，但这种下跌对ETH的影响显然要小得多（见图4）。此外，各大加密货币交易所之间类似合约的价差也有所减少，且在过去一周的大部分时间里都保持了一定程度的趋同，这说明套利机会有所减少。相反，经过最初的市场价格冲击，以太坊的整体市场表现也较好（以太坊的网络算力恢复也较好）。

那么，我们如何理解衍生品市场对比特币和以太坊现货价格的影响呢？所有数据显示，与比特币相比，以太坊的现货价格恢复性能更好，更具灵活性。各期货市场的整体规模和净结算的相对变化是一致的：比特币方面，与事前水平相比，未平仓减少了26%，净结算减少了23%；以太坊收盘持仓量下降不到4%，净变现较上一水平下降17%。此外，一些加密货币交易所（如FTX、CME等）的以太坊期货仓位已经高于本月初流动性冲击前的水平，但比特币期货仓位仍在全面下跌。这说明以太坊期货市场能够更好地找到结算需求方，从而降低对现货价格的影响，更快地恢复流动性。

另一方面，以太坊和比特币两大公链的“基础”都不同，因此清算机制也存在差异。与比特币相比，以太坊更注重“交易”（如图5所示），因为以太坊支持DeFi和其他类的交易，而且这些交易的数量也在增加。因此，ETH代币的流动性高于BTC（过去一个月，BTC的流动性约为4%，ETH的流动性约为11%）。在这种情况下，以太坊受未平仓期货合约减少的影响较小，其性能甚至优于经常流通的加密代币（如图6所示）。在现货交易量显著增加的市场中，长期风险敞口的基础可能不太依赖期货和掉期形式的杠杆。在现货交易量显著增加的市场中，ETH的长期敞口似乎对期货和掉期杠杆的依赖性较低。

图5:WiFi的增长显著提高了以太坊网络的交易活动水平（以太坊和比特币的日均交易量）

图六：作为高流动性代币的一部分，ETH期货的清算规模相对较小，BTC和ETH期货的未平仓仓位变化时间为2021年4月17日至4月26日

在某种程度上，我们今天讨论的话题似乎与这两种加密货币之间的相对估值无关。过去一周左右发生的事情可能很快就会被遗忘，尤其是随着加密货币价格的上涨。

然而，一如既往，加密货币市场微观结构的表现是有启发性的，它也使我们能够进一步了解中期风险，做出更好的平衡。

就ETH与BTC的关系而言，至少目前有证据表明ETH在流动性方面更具灵活性，对衍生品市场的转移风险和“储存”风险的依赖性更小，能够更好地应对市场需求的变化。随着DeFi和以太坊生态经济其他组成部分的不断增长，以太坊应该比比特币有更大的发展空间。