国泰君安：货币灾难是什么意思？目前的泡沫离结束不远了。

作者：秦汉、潘琦

最近，我们一直在暗示，大宗商品价格可能会分阶段达到峰值，但虚拟货币却意外暴跌，遭遇“黑色星期三”。过去一周，特斯拉首席执行官首先宣布，特斯拉将暂停支付比特币的款项，然后暗示可能会出售其在比特币的头寸。作为本次牛市中最具影响力的“旺红”，马斯克的仓位变化引发了币圈的连续下跌。

周三“货币灾难”的催化剂是中美之间的监管升级。中国三大协会重申，不应将虚拟货币用作支付和结算手段。国家发改委加强了对“矿业”企业的监管，美国监管机构也计划成立虚拟货币监管小组。

比特币在24小时内跌幅超过30%，难以守住3万美元大关。以太坊股价下跌超过45%，一度跌破2000美元。股市暴跌引发的连续仓位激增和被动去杠杆进一步放大了跌幅。截至周三收盘，累计跌幅较年内高点已超过40%。

随着暴跌后抄底基金的出现，比特币的“牛市”麝香和方舟基金的凯茜伍德的积极声音，价格开始反弹。截至周四下午，比特币和以太坊价格分别回到4万美元和2600美元上方。

比特币是否有价值是一个“不同意见”的问题。支持者基于对区块链技术的信仰、对货币信贷的不信任和对虚拟资产的兴趣，而批评者则基于对技术不成熟、投机属性强和监管风险的担忧。

2020年以来本轮比特币牛市，除了产量减半、机构参与度增加、散户投资者涌入等技术因素外，基本上仍受全球流动性泛滥的推动，从比特币价格走势与美联储总资产规模正相关可以看出。

机构参与的一个直观例子是虚拟货币信托资产规模的迅速扩张。美国灰度基金推出的比特币信托基金（GBTC）是机构参与虚拟货币的主要渠道之一。与2019年底相比，信托所持资产总市值增长超过14倍，达到全球最大SPDR黄金ETF所持资产总市值的70%。

考虑到比特币的产出每四年减半一次（目前已减半三次），且与其他主要资产类的关联度较低，一些观点甚至将其视为“数字黄金”，数据可以证实比特币挪用了一些机构原本打算分配给黄金的资金。

如果很难对商品期货给出定量的“合理”估值，那么对比特币的估值就更难了。因此，比特币必须面对“高投机和高波动”。主流的计价方法有：1）单位成本法，即每次“挖”比特币的成本（计算功率、能耗等）；② 储量-产量模，指贵金属储量与年产量之间的关系；③ 电子黄金法，即如果比特币替代了部分保值和抗通胀需求的黄金，其价格应该是多少；④ 市盈率法，即比特币市场价值和区块链上网络转移的总价值（对用户的效用价值）；⑤ 技术分析（目前最常见）。

参考上一次2016-2017年的虚拟货币牛市，我们认为周三的“货币灾难”意味着当前的泡沫离结束不远。在牛市的上半年，比特币的表现往往优于“高收益货币”（即比特币以外的虚拟货币），而在下半年，市场向高收益货币扩散，表现也大大优于比特币。

这是因为比特币的市值最大，价格波动最小。无论是成交量还是转入不同交易所，流动性都是最好的，新进或风险偏好较低（相对于高收益货币）的基金在牛市初期往往买入比特币。随着“赚钱效应”的不断增强、社交媒体的提振和风险偏好的逐步上升，资金将转向高收益货币，市场杠杆作用将加剧，市场将进一步向流动性较差的中小市值货币蔓延，即使是小恶魔货币也会频繁飙升。

泡沫的真正拐点往往对应于6019年的价格冲击，而不是高收益率和高收益率货币。美元价格仍在上涨，这种背离将持续一个月左右。由于比特币是实现法定货币的主要出口产品，货币灾难往往导致踩踏。2017年12月16日，比特币的价格在20000美元左右见顶，随后一个月又回落至14000美元。不过，以太网（一般可以理解为专门构建区块链世界的IOS系统）的价格还是翻了一番，从700美元涨到1400美元，1月下旬之后，虚拟货币正式进入熊市一年多。

展望下一阶段，货币灾难的插曲不会改变我们对下一阶段股债双牛的判断。近期虚拟货币的崩盘，毕竟是在流动性宽松、前期增长过快的背景下，在“黑天鹅”的监管下，微观结构崩盘所致。币圈的生态仍未被机构投资者所主导。早期参与的机构要么在崩盘前减仓，要么在崩盘后将部分资金转为股票或黄金。因此，货币灾难对全球资本市场的影响只是情绪化的、暂时性的，既不影响基础层面，也不影响主要央行对待流动性的态度。周三晚间美股低开高走也解释了这一逻辑。

我们之所以认为，受通胀预期和无风险利率上行预期压制的相关资产将进入一个友好的时间窗口期，是因为国内外对货币紧缩的担忧逐渐消退：从内部看，政策下大宗商品在一定阶段见顶，通胀预警基本解除；从外部来看，美国复苏的不稳定基础、工作意愿薄弱和疫苗接种意愿薄弱已成为新的制约因素。美联储对通胀的容忍最终可能会让市场选择跟随而不是赌博。