牛市还能继续吗？大鲸鱼、散户投资者、机构和长期持有人在整合期的运作情况如何

自4月中旬以来，BTC引领加密货币市场高开调整行情。根据coinmarketcap的数据。BTC在4月14日达到64455.48美元的历史高位后开始调低，5月23日达到33139.27美元的周期性低点，整体跌幅约为48.59%。同期加密货币市值也从约2.26万亿美元降至约1.58万亿美元，市场规模“缩水”约30.09%。

目前，BTC在3.4万美元至4万美元之间波动，其市值在1.48亿美元至1.78亿美元之间波动。市场处于水平状态。那么，盘整之后，市场还会继续上行吗？帕达塔分析二级市场近期资金走势

1） 从主流资产资金走势来看，BTC近期在交易所净流入5.02万股，可交易资金有所增加或为短期盘整提供空间，ETH流出103万股，可减少交易筹码或进一步提升ETH的价值支撑。

2） 近期，二级市场稳定币大幅增加，市场资金充裕，为盘整后市场上行提供了基础。外汇钱包中的8种稳定币总额增加19.94亿美元。

3） 过去一周，场外资金进场意愿增强。Usdt溢价率止跌回升至0.6%左右，呈现温和上升趋势，但与之前3%左右的溢价率相比仍很低。

4） 近期，市场对BTC和ETH的购买意愿整体提升，尤其是BTC。但不同的交易主体有不同的交易方向。灰阶等机构持股增长乏力，长期持有的代币不断累积。BTC“巨鲸”与散户的交易方向相反。市场增长的主要驱动力已从去年下半年的机构转向长期持有人等其他角色。

5） 值得注意的是，CoinBase的BTC延续了去年以来的净流出趋势，这可能意味着海外用户资金从cefi流向DeFi的趋势更加明显，也可能意味着“巨鲸”在BTC调整期积累了大量资金。

二级市场稳定币大幅增加，市场资金充裕

稳定硬币供应比率（SSR）是BTC的市场价值与稳定硬币的市场价值之比。这一比例的下降意味着稳币的扩张速度比比特币快，稳币的购买力增强。今年以来，SSR呈现明显下降趋势，4月份以来，SSR呈现加速下降趋势。据统计，今年前5个月SSR增长率分别为-6.26%、-6.74%、-2.26%、-25.54%、-43.79%。可以看出，从供给方面看，今年稳定币供给充足，相对扩张趋势明显。

据viewbase统计，截至5月28日及最近30天，交易所钱包中USDT、USDC、Pax、tusd、busd、husd、usdk、Dai合计增加19.94亿美元，市场资金充裕，增幅明显。

其中，交易所busd增量最为显著，近30天增加约12.34亿元。其次，tusd在交易所的增量也很大，最近30天增加了约6.8亿美元。尽管过去30天美元兑美元的总金额变化不大，但从较小的时间段来看，美元兑美元的日流动性非常高。

总体来看，近期二级市场SSR比率加速回落，稳定币总量大幅增长，将为盘整后市场上行提供资金基础。

BTC近期净流入交易所，ETH则持续净流出

从交易所主流资产整体流动情况来看，截至5月25日，CoinBase、binance、bitfinex等8家交易所的BTC存量累计约175.2万股。其中，CoinBase仍是最大的BTC二级交易市场，wallet总余额达到66.67万BTC，其次是binance、okex、Huobi和bitfinex。

在过去30天，这8个交易所净流入50200 BTC。其中，binance和bitfinex净流入最大，分别达到8.65万BTC和4.1万BTC，累计净流入超过12万BTC，是近期市场资金的主要聚集地。相反，CoinBase是近30天BTC净流出较大的交易所，净流出34800 BTC，延续了去年以来的净流出趋势。一般认为，CoinBase流出的资金可能流向了wallet和DeFi协议，这要么意味着海外用户将资金从cefi转移到DeFi的可能性更大，要么意味着“巨鲸”在BTC调整期有大量资金。

与BTC相反，ETH最近继续大量流出交易所。截至5月28日，ETH在Kraken、Gemini和bitfinex等33家交易所的总股本约为2087.88万ETH。其中，CoinBase也是目前最大的ETH二级交易市场，总余额792.4万ETH，其次是binance、Kraken、Gemini、bitfinex和Huobi。

从最近30天的资金流向来看，33家交易所累计净流出103万ETH。其中，火币和比南斯的净流出量较大，分别约为507300 ETH和237900 ETH；净流入量较大的市场为比特邮票和FTX，分别约为91300 ETH和51800 ETH；

根据padata今年以来的持续观察，ETH自今年3月以来基本维持交易所净流出状态，资金流动主要是智能合约（如DeFi协议）。自5月15日以来，智能合约中的ETH已经占到交易所股票的两倍左右，预计未来这一趋势还将持续。

主流资产中，BTC近期净流入二级市场，增加了可交易资金或为短期盘整提供了空间，而ETH继续流出二级市场，减少了交易数量或进一步增强了ETH的价值支撑。

稳定币OTC溢价反弹，BTC和ETH买入意愿上升

近期，经过几次市场高位调整，作为主要交易媒介的美元兑美元的外溢价格明显下降。据货币币监测，最近一周美元兑美元的场外平均溢价率约为0.60%，较4月初2.59%的平均溢价水平低约77%。

但从走势来看，近一周市场进入横向调整后，美元兑美元的场外交易溢价率呈现温和上升趋势，周中最高溢价率约为1.29%。USDT OTC溢价率的“升温”通常意味着更多的OTC基金愿意进入。

根据链分析统计，近一个月来，主流资产BTC和ETH的市场交易强度，即总订单量占总流入量的比率，呈现温和上升趋势。BTC日均交易强度约为6.41，当月整体上升18.28%；ETH日均交易强度约为9.55，当月整体上升5.48%。

交易强度的增加通常意味着投资者在市场上的购买意愿增强。从涨幅来看，近期投资者购买BTC的意愿有所增加。

机构持股增长乏力，巨鲸和散户的交易方向不同

在市场整合期间，不同的交易实体，如“巨鲸”、散户、长期持有人和机构如何进行交易；

“巨鲸”与普通投资者

据chain.info监测，上个月，8家大额交易所（单笔交易超过50BTC）净流出总量约为144100BTC，余额净流入总量约为50200BTC。如果将大额交易视为“巨鲸”的交易，其他交易视为普通投资者的交易，“巨鲸”近期的交易方向与普通投资者相反。前者将代币从交易所转出，这可能意味着累积，而后者将代币转入交易所，这通常意味着交易；

从单一交易市场来看，binance和okex也符合整体趋势。此外，尽管bitflyer和bittrex交易所的“巨鲸”和普通投资者也进行了反向操作，但这里的“巨鲸”将代币转入交易所，而普通投资者将更多代币转出交易所。

此外，bitfinex和Kraken的“大鲸鱼”和普通投资者正在将代币转入交易所，而CoinBase和okex的“大鲸鱼”和普通投资者正在将代币转出交易所。

长期持有人

休眠指数（dormacy）描述单位时间内（从持有到流通的过程）被销毁的总量与交易总量的比率。高休眠值是指当日消费的代币在较长时间内处于非流通状态，通常表明长期持有人进行了卖出交易；较低的休眠值意味着当日交易的代币相对较年轻，这通常表明长期持有人仍在累积代币。

据统计，今年以来，BTC和ETH的休眠指数（7日均值，下同）整体呈下降趋势，BTC休眠指数下降更为明显。也就是说，总体而言，长期持有BTC和ETH的投资者对未来货币价格上涨仍保持信心，因此他们更倾向于积累代币，尤其是长期持有BTC的投资者。

如果时间周期缩短，BTC和ETH的休眠指数在最近两个月内下降更为显著。也就是说，虽然近期市场波动比较剧烈，但长期持有人仍然更倾向于积累代币。

值得注意的是，5月12日，ETH休眠指数大幅上升至78.6，较前一日上升约57.59%，明显高于今年以来ETH的平均休眠指数，这意味着长期持有人当日转让的代币较多。结合货币价格表现，ETH当天报价约为3824.91美元，而前日的报价为4172.76美元，创下历史新高。当日休眠指数的上升很可能是长期持有人获利抛售所致。

机制

去年下半年以来，大量机构资金被认为是BTC崛起的重要原因之一。其中，全球最大的数字货币资产管理公司grayscale今年下半年增持BTC超过139亿美元。不过，今年以来，包括灰阶在内的多只BTC基金的仓位均呈现弱势上升趋势。

根据易方达信托、易方达ETF、比特币基金仓位月度变化统计，今年3月以来，易方达总仓位逐步减少，平均每月减少0.16%左右；比特币基金过去两个月的总仓位也持续减少，平均每月减少约0.22%；尽管本月BTC ETF的仓位仅下降了1.30%，但前三个月的月度增幅却出现了显著的边际下降。此外，3月份以后，格力信托的仓位也逐月减少，平均每月减少0.14%左右。

机构头寸的下降与其产品的OTC溢价持续下降有关，尤其是在灰度方面；以BTC信托GBTC份额为例，自今年2月底以来，二级市场OTC溢价率持续低于0。虽然对前期投资者来说还是有利可图的，但不利于吸引新的投资者，也不利于基金规模的不断扩大，即无法大规模收购BTC，继续为BTC的崛起提供动力。机构迫切需要一个新的故事。