比特币ETF进展及美国证券交易委员会监管态度

经过八年的不断努力和探索，比特币 ETF的发展并没有因为SEC的谨慎态度而放缓。相反，各机构正通过提高行业透明度和合规性，争取首批比特币 ETF上市。2021年2月，加拿大资产管理公司比特币 ETF of purpose investments在多伦多证券交易所成功上市交易，让更多机构看到了希望。

美国比特币 ETF申请历史

图1.早期美国比特币 ETF申请历史

ETF的长期投资专业人士John Hyland（曾与bitwise investments合作并致力于首批比特币 ETF申请）将2019年前申请失败的原因总结为“申请文件中的致命缺陷”。

例如，Winklevoss和Vaneck的文件建议他们自己保存比特币，这显然存在安全风险。此外，它们在资产净值（nav）定价方面也存在隐患。winklevosses兄弟提议在一个单一的加密货币交易所对其进行定价，该交易所只占全球交易量的3%，并且该交易所由他们自己拥有。Vaneck打算使用OTC报价。

显然，SEC不会批准任何存在明显设计缺陷或风险披露不足的产品。

美国加密货币ETF的进展

目前，美国有11只ETF等待SEC批准（表s-1），其中6家ETF交易所也提交了申请（表19b-4）。CBOE BZX提交了其中4份，NYSE Arca提交了2份（见图2）。证券交易委员会收到交易所的申请后，应当在期限（45天，可以延长，最长240天）内予以答复。

图2.待批准的美国11 ETF时间表

在11只ETF的申请中，Vaneck bitcoin trust是第一个提交申请的，SEC于今年3月19日开始审查程序。随后，在5月3日和6月17日，SEC两次宣布推迟做出决定，并希望进一步征求公众意见。

图3.在美国批准的11只ETF的时间表

根据ETF申请时间表（见图3），SEC将在今年11月14日前对Vaneck比特币信托做出最终决定（批准或拒绝），这可能是未来10只待批准ETF的风向标。

比特币现货ETF与比特币期货ETF

从结构上看，目前提交SEC审批的ETF主要分为基于比特币现货的ETF和基于比特币期货的ETF。

基于比特币的现货ETF旨在反映比特币的价格。目前，11个ETF申请中有10个采用这种模式。此类ETF将直接持有比特币，并委托给第三方托管人。通常，不持有现金或现金等价物。

基于比特币期货的ETF旨在跟踪比特币期货的价格。例如，Teucrium比特币期货基金和Vaneck在2021年6月提交给SEC的比特币 ETF计划中采用了这一模式。这类ETF主要投资于基准期货合约和现金及现金等价物的资产，如短期国库券、货币市场基金、活期存款账户和商业票据。

从机构角度来看，这一尝试将是比特币 ETF未来的重要发展方向。一般认为，美国证券交易委员会将首先批处理实物ETF，然后批处理合成ETF（synthetix；ETF），因为基于比特币现货的ETF风险更小、更安全。然而，与之前设计用于直接持有比特币的ETF结构相比，基于期货的ETF结构还具有以下优势：

更受发行人欢迎：

• 现货不一定比期货更稳定，因为BTC价格波动很大，期货有固定的合同期限；
• 期货ETF可以全天交易，而不是在交易后每天卖出一次，这更有利于流动性。

更有可能获得监管部门的批准：

• 随着美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的比特币衍生品的增加，将在一定程度上为加密数字货币金融市场带来大量流动性，从而进一步打消SEC对其合法合规性的疑虑；
• 比特币期货的上市表明，比特币期货一直处于监管角度。SEC一直拒绝比特币 ETF申请的原因是比特币没有作为一种资产进行监管，这有着强大的监管支持。

在市场上更受欢迎：

全球ETF基金的总规模显著增加，美国作为最大的ETF市场，近年来也不断吸引股票基金的持续流入（见图4）。ETF市场的活跃资本意味着投资者对购买新产品更感兴趣，尤其是比特币等新兴资产。

图4.美国ETF的净流入

但风险也更大：

投资ETF的风险和期货基金的相关风险必须同时承担。除了市场风险外，还必须考虑一定的操作风险和复制套期保值成本风险。万向区块链首席经济学家邹传伟表示：

• 比特币期货偏离现货价格的风险。如比特币期货到期后的展期风险。
• 投资低风险、高流动性的金融产品可能面临市场风险、信用风险和流动性风险。
• 杠杆控制不力的风险。
• 基于比特币期货的比特币 ETF更难跟踪比特币的价格趋势。当加密资产市场剧烈波动时，比特币期货可能暂停交易。

监管态度

自2017年以来，SEC多次拒绝比特币 ETF的申请。

SEC的主要担忧是比特币的价格容易受到市场操纵。即使比特币 ETF仅从最合规的加密货币交易所获得价格，比特币的价格也可能在声誉差、限制宽松的交易所被操纵。SEC无权监管这些交易所，因为比特币和其他广泛交易的代币不是证券。美国商品期货交易委员会（CFTC）也没有相应的监管权力。

此外，美国证券交易委员会认为加密市场缺乏透明度，并且可能缺乏流动性。这意味着投资者保护存在风险，并且没有相应的规则或条例来防止欺诈、操纵和其他滥用行为。

那些认为SEC新任主席加里·根斯勒（Gary Gensler）应该批准ETF的人认为，加密市场的规模已经发展到难以操纵的地步。比特币期货的上市在价格发现中发挥作用，并在CFTC监督的交易所进行交易。对SEC来说，这两项发展是有益的，但还不够。最好的情况是在国会加强加密货币监管后批准比特币 ETF上市，但这在不久的将来不太可能发生。

Gary Gensler非常了解加密货币，并教授过相关课程。这可能有助于SEC制定明智的监管措施，以进一步规范未来加密货币行业的发展。未来，如果SEC批准比特币 ETF，将向那些多年来一直拒绝接受它的传统投资者发出明确的信号。比特币向合法投资迈出了又一重要的一步。