数字货币是金融技术最重要的应用场景之一。数字货币可以分为主权数字货币和非主权数字货币。主权数字货币被称为中央银行数字货币（CBDC）。它由政府监管，并得到国家主权信用的认可。它是货币当局法定货币的数字形式。基于其无限补偿、零利息、匿名支付以及货币功能以外没有其他社会和行政职能的特点，主要用于替代和补充纸币。近年来，非主权数字货币成为众多投资者追捧的热点，如比特币。非主权数字货币不是由国家发行的，也不具有合法的货币地位。但是，它可以作为虚拟资产投资，或者在有限的情况下作为现金支付的替代手段。到目前为止，包括中国在内的许多国家已经禁止或限制涉及非主权数字货币的金融活动。
2018年9月，中国人民银行会同六部委发布《关于防范货币发行和融资风险的公告》，禁止非主权数字货币在我国首次公开上市，因为这本质上是一种未经授权的公开融资行为。随后，中国政府关闭了在中国的非主权数字货币交易所。行政监管虽然可以快速控制非主权数字货币的ICO，但不能从根本上解决非主权数字货币领域监管框架不明确、监管法规缺失、监管路径不明确等问题。缺乏有效可行的监管体系阻碍了金融创新的发展，往往使监管机构陷入无法可依的困境。如果我们不能对监管体系进行创新和重组，使之适应新兴的金融科技产品，那么未来可能还会有其他金融产品扰乱金融秩序。借鉴国外经验，有利于完善我国法律体系，构建有中国特色的监管路径。最近，美国证券交易委员会（SEC）诉telegram Group Inc.一案提供了一个学习的机会。
美国非主权数字货币的最新判断
被告telegram是一家类似微信的在线即时通讯公司，在全球拥有超过3亿用户。2018年初，telegram为其ton区块链项目提供了资金，并计划将一种名为grams的数字货币ICO，用于ton区块链项目的交易。在telegram与买方签订的协议中，克币的ICO大致分为两个步骤。第一步，telegram以期权的形式向全球175名投资者预售了克，出售了29亿种数字货币，筹集了约17亿美元资金。第二，当吨区块链项目上线后，投资者将获得预先购买的克币。第一步实施后，telegram被SEC起诉停止交易，并申请临时禁令。
纽约南区联邦法院在2020年3月底对SEC诉telegram案作出裁决。法官虽然没有提出简易判决动议，但基于经济现实的原则，审查了该动议所涉及的争议焦点。经济实在性原则是司法领域确定商事交易属性的一种方法。在本案中，法院运用经济实在性原则来判定数字货币的ICO是否应为证券发行。在运用经济实在性原则的过程中，法官需要考虑与数字货币ICO相关的诸多因素，如发行人的项目运作能力、人员控制能力、发行人和购买人的责任和义务等。随后，法院作出临时禁令，要求停止克的网上交易。一位联邦法官裁定，根据豪伊的测试，Gram的ICO符合所有要求，是一份投资合同。投资合同是证券的一种，因此对gram的ICO监管适用《证券法》，gram的投资者是证券法下证券的“承销商”Telegram未经豁免出售非主权数字货币融资是未登记的证券发行。
电报案的争议焦点在于grams的ICO是否适用，Howey检验是否被确认为证券销售要约，这对我国具有借鉴意义。联邦法院支持美国证券交易委员会在这一问题上的主张，并裁定克氏公司的股票期权符合豪伊测试的所有要求，是一份受证券法监管的投资合同。本案首次确定了非主权数字货币的监管属性，即具有类似货币融资属性的数字资产由证券法监管，由美国证券交易委员会监管。此外，本案的影响也超出了数字货币监管的范畴，因为只要具有融资属性的金融产品或金融工具属于投资合同，本案就为尚未出现的金融产品或金融工具确立了监管依据。根据美国最高法院在1946年SEC诉W.J.Howey Co.案中采用的检验判断法，将金融产品或金融工具视为投资合同，需要满足以下四个条件：第一，投资者需要投资资金或其他资源，即投资者需要投资放弃闲置资金、服务或商品的使用权（uselton v.comm.Lovelace）motor Freight，Inc.，1991年）；二是投资者的资金、服务或货物在投资发起人的控制下投入到共同项目中；三是投资者期望投资项目能带来利润回报，投资者还需要承担资金损失的风险；第四，投资者的回报只由投资发起人或与投资者无关的第三方获得；一般来说，投资者的回报仅由投资发起人或与投资者无关的第三方获得。投资者不参与项目的实际运作，项目的成功与投资者无关（SEC诉Glenn W.Turner enterprises.，1973年）。
在本案中，首先，由于买方提前出资购买货币，对于克币ICO符合豪伊检验第1要素要求，投资者以法定货币购买货币符合要素1的问题，双方均无异议。
其次，投资者的资金投资于同一个项目，由项目发起人统一管理，故法院判决符合豪氏检验条件二的要求。其中，一般项目的资金投入方式可以是横向的，也可以是纵向的。横向共性是指投资者资金的中心化度，每个投资者的收益都与整个ICO发行机构挂钩。SEC认为，grams的ICO具有横向通用性，因为该公司将投资者的资金中心化在开发吨级区块链项目上。纵向共性是指投资者的收益只与ICO项目有关，即投资者的利润直接取决于吨区块链项目的盈利能力。交易记录记载了投资者将资产中心化在电报中的事实。因此，法院指出，即使不存在横向共性，基于上述原因，狭义的纵向共性也存在。
第三，法院支持证交会关于grams的ICO符合Howey检验要求的说法，因为证交会证明投资者购买grams数字货币的目的是转售给二级市场并重新分配利润。然而，telegram声称，grams的ICO不符合Howey测试条件3的要求，grams数字货币仅用于吨区块链项目，并非为投资者谋利。此外，双方签署的书面“承诺”保证了克仕公司的非盈利。“承诺”包括克氏的购买协议和相关免责声明。“承诺书”的内容是投资者保证购买货币仅供自己使用，而不是为了分销和转售货币。虽然投资者可能会以盈利为目的购买克氏数字货币，但盈利既不是克氏数字货币ICO的目的，也不是telegram的业绩目标。购买协议还明确规定，货币不代表telegram的股权、所有权、股息权、对telegram的控制权或任何其他利益。一旦ton区块链项目启动，grams数字货币将无法交换telegram提供的“承诺”或服务。基于经济现实原则，联邦法院驳回了telegram的诉讼请求，认为“承诺”没有法律效力。法官指出，telegram在克的ICO销售资料中对投资者进行了利润促销，在区块链项目启动后，克数币的流通量将增加，而克数币的销售价格也将上涨。此外，telegram还将开发外围产品，以增加对克的需求。
最后，法院支持了证交会的主张，并裁定豪伊测试的条件4也得到了满足。一方面，telegram将在ton区块链项目推出后继续推动其发展，为项目获得收益，为投资者实现投资回报；另一方面，通区块链项目上线后，电报公司参与ton区块链项目运营的书面免责声明无效。
电报案是证券监管领域的创新性突破，显示美国联邦法院支持美国证交会在数字货币领域日益强势的监管态势。法官运用经济现实原则，忽略了购买协议中ICO发行人的担保，根据豪伊检验法，评估克氏数字货币的ICO是否为证券发行。这一判决将对数字货币的监管产生实质性影响。它不仅基本解决了虚拟数字货币的监管属性，而且决定了未来金融科技产品或融资工具的监管属性。
电报案判决对我国的启示
目前，金融技术使具有融资属性的工具不断涌现，但我国数字货币领域的监管困境尚未解决。我国上一次修订《证券法》时曾讨论过电报案中的ICO监管问题，但在今年年初实施的最新修订的《证券法》中并未出现。首先，投资合同不包括证券。新修订的《证券法》第二条规定的证券范围仅包括股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券。在本次修订过程中，有专家建议，证券的范围应从可分割、可转让或可交易的证券扩大到投资合同，以涵盖更多的产权类。借鉴国外经验，从防范系统性金融风险入手，将所有具有证券属性的金融工具都纳入证券范畴，不仅可以有效监管现有基于金融技术的金融产品，如P2P、数字货币ICO、电子货币ICO等，但也包括未来可能出现的金融产品。其次，从保护投资者权益、规避系统性金融风险的角度来看，电报案对我国具有重要的借鉴意义。要研究扩大《证券法》中证券的范围，为新的证券活动提供法律依据，为监管部门打击非法证券活动提供法律支持。
本文转载自《中国金融》2020年第16期。《中国金融》创刊于1950年，是中国人民银行主管、中国金融出版社主办的财经类期刊
作者：中国人民银行货币政策司司长孙国锋、西南财经大学法学院陈石
文章标题：中国在数字货币领域的监管困境尚未解决
文章链接：https://www.btchangqing.cn/89946.html
更新时间：2020年08月23日
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