格力比特币信托是格力旗下最大的加密数字资产信托产品。基于信托不支持赎回的机制、双重出资的形式以及跨市场发行与流通的巧妙分离，GBTC股票在美股二级市场的高溢价为跨市场套利提供了空间。套利基金参与这一机制，顺利实现了“卖出压力转嫁到美股，资金回笼币圈”的完美闭环，这使得灰色规模的比特币信托正在成为市场上“买不卖”的牛市力量。
本文将以比特币信托为例，对灰色信托产品的设计原则进行解构。
一只6019信托一个月吸金15亿元
灰色产品分为单资产信托和多资产组合基金两类。
其中，单资产信托产品共9款，包括比特币信托、以太坊信托。多资产组合基金是一款名为灰度数字大盘股基金的产品，包括比特币和以太坊等顶级加密资产。
图1：建立灰色产品的时间表来源：grayscale investor deck 2020年10月
该资产管理机构正以前所未有的速度吸纳外部资金进入加密货币市场。2020年第三季度资金流入将达到10.5亿美元，其中第三季度比特币信托流入7.19亿美元，相当于月平均流入约15亿元人民币。截至2020年10月22日，所有格力产品的资产管理规模（AUM）为72.57亿美元，其中比特币信托的资产管理规模为60.32亿美元，占产品总规模的83%，是灰色规模下规模最大的产品。
图2：灰色资产管理规模来源：格力官方twitter
对冲基金的最大贡献
目前，格力比特币信托不定期开放私募认购一级市场，主要面向符合美国证券法要求的合格投资者，最低投资门槛为5万美元。根据2020年第三季度财报，投资灰色标普产品的投资者结构主要由机构投资者、合格投资者、家族理财办公室、退休账户基金等组成，其中机构投资者占80%以上，超过一半的投资者（57%）来自美国以外的国家和地区。图3：灰色数字资产投资报告2020年第3季度
图4：灰色数字资产投资报告2020年第3季度
图4：灰色数字资产投资报告2020年第3季度
在所有投资者中的构成中，机构投资者的比例无疑是最大的。在2020年第三季度，所有greyscale信托和基金产品的资金流入量为10.5亿美元，其中81%（8.5亿美元）来自机构投资者，过去12个月流入grayscale的27亿美元总额的80%也来自机构投资者。
根据灰色层次披露的信息，机构投资者流入灰色产品的资金主要来自对冲基金。虽然没有具体披露对冲基金流入灰色产品的具体资本数据，但考虑到对冲基金占灰色机构投资者的大多数，机构投资者的资金流入占80%以上，对冲基金对灰色产品的贡献应该不小。
图5：灰色产品资本流入
灰阶是一个很大的利润
在格力比特币信托的投资术语中，有两个非常特殊的信息。一是比特币信托的赎回机制。目前，灰色比特币信托不支持股份赎回，即投资者认购信托份额后，该份额无法转换回比特币，投资者只能在美国股市二级市场出售比特币信托股票GBTC。
的另一条规定是关于收费机制的。Gray scale每年从比特币信托公司收取2%的管理费作为其收入来源。管理费从持有的比特币金额中扣除，即按货币标准收取管理费。
图6：灰度比特币信任条款。根据灰色披露公告，目前监管部门并未要求信托股份必须支持赎回，灰色层次选择了不能赎回的机制。投资者要想获利，只能在美国股票市场转让信托股票。
灰色标度选择以货币本位的方式收取管理费。扣除对外支付的营业费用和税金后，向投资者收取的管理费中剩余的比特币为灰色利润留存。然而，格雷比特币信托没有规定信托期限，这意味着它是一个没有到期日（永久存在）的信托。
将上述信息相加，得到：灰色比特币信托无法赎回，管理的头寸将越来越大。管理费的收取形式不是固定比例的法国货币，而是固定比例的货币本位形式。这种结构设计最终会减少信托持有人持有的每股比特币股的数量。从长远来看，信托持有人持有的比特币将慢慢向灰色层次转移，灰色层次将成为市场上最大的比特币持有人之一。从长远来看，比特币的币值将继续升值，灰色水平将受益匪浅。
该信托不会产生任何收入，并且经常使用比特币支付其日常开支。因此，随着时间的推移，每股所代表的比特币数量将逐渐减少；“Grayscale investor deck 2020年10月”
；信托公司不产生任何收入，并定期使用比特币支付其日常开支。因此，随着时间的推移，每股对应的比特币数量将逐渐减少。”–Grayscale investor deck 2020年10月
a6007图8：灰度比特币信托费和税款以货币形式收取，然后出售给美元支付来源：Grayscale bitcoin trust BTC 2019税务信息最终版
双重投资为资本回报留下想象空间
灰色比特币信托接受两种形式的出资，即现金出资和实物出资（BTC）。
在现金出资模式下，投资者向grayscale提交认购资金，grayscale将认购资金交给授权经纪人genesis global trading，Inc.（以下简称“创维”），后者在现货市场购买BTC，并交付给grayscale。灰阶存放在保管机构CoinBase保管，用于冷藏和保管。同时，向投资者发行比特币信托GBTC的同等份额。
图9：灰度比特币信托现金出资模式。投资者将比特币给予灰色水平，将比特币存入托管机构CoinBase托管，并向投资者发行比特币 GBTC的等值股票。
图10：格力比特币信托实物出资模式来源：链山资本
在这两种投资模式中，现金投资模式是利用投资者在认购时用现金购买比特币，这将对现货市场价格产生一定影响（视资金规模而定）。在实物出资方式下，投资者比特币直接支付到灰色水平，以换取信托份额。灰色水平在现货市场上没有被购买，因此对现货价格的影响无法估计。
然而，如果投资者从外部借入比特币，当格力向投资者发行的信托股票已过禁止期（灰色比特币信托股票的禁止期已从12个月缩短为6个月），投资者将面临归还比特币的压力。因此，当实物投资模式出现借贷融资的情况时，会给后续的资金回报和多头市留下巨大的想象空间，形成“卖压转资”的完美闭环。
妙招：抛售压力转移至美股，资金回笼币圈
比特币不允许按上述灰阶赎回。投资者需要在美国股市（otcqx）出售由gray scale（GBTC）发行的比特币信托公司的股票，以获取利润。GBTC是合法合法参与比特币投资的渠道之一。由于市场需求巨大，二级市场上的GBTC价格相对于净值往往存在溢价。
图11:GBTC折扣和溢价情况来源：yCharts.com网站
有溢价时存在套利机会。常见的套利模式有三种：现金借贷套利、实物借贷套利和股票借贷套利。
在现金借贷套利模中，只要市场套利利润高于现金借贷成本，理论上就存在套利空间。投资者可以从创维（genesis）或其他贷款平台等公司借款，并认购Grayscale比特币信托股票。在信托股票六个月的锁定期后，投资者可以在美国股票市场（otcqx）出售GBTC。如果存在正溢价空间，则归还贷款人本息后的剩余部分即为套利利润。
gbtc的短期价格由美国股市的投资者决定，但从长期来看，投资者可以对冲比特币期货市场的套利风险，以抑制比特币价格的损失。
图12:GBTC现金借贷套利模来源：链山资本
实物借贷套利模与上述实物贡献模基本相似，只是投资者投资的比特币是从外部借入的。投资者将借入比特币作为出资，认购格力GBTC信托股票。六个月期满后，投资者可以在美国股票二级市场出售GBTC股票以获得现金。同时，他们可以在现货市场上用现金购买比特币，并将其返还给贷款机构。如果存在套利缺口，则返回的比特币将扣除金额及相应利息，剩余现金为套利获得的利润。在实物借贷套利模中，投资者可能不会借入比特币实物，但也可能是其他数字货币。例如，一家灰色兄弟公司genesis可以提供1019美元的实物贷款和美元稳定币。如果投资者借入稳定币，则需要转换成BTC，然后从灰色标度中认购信托股票，最后将稳定币返还给贷款机构。
股票借贷套利模比前两种更为特殊。其原则是投资者首先向GBTC（信托股份贷款人）的卖空方借入GBTC信托股份。当GBTC二级市场价格对应的溢价率高于借贷成本时，存在正套利空间。卖出GBTC股票后，
投资者以两种方式参与套利。一是在市场上套现买入比特币现货，并以比特币现货认购格力信托股票。禁售期届满后，投资者将等量的GBTC股份和约定的利息返还给证券借贷方（信托股份的出借方），剩余现金为投资者的套利利润。
图14:GBTC股票借贷套利模（实物出资）来源：链山资本
借GBTC股票卖出后，投资者还可以选择以现金出资的形式认购格力比特币信托股，并在禁售期届满后返还所持股份的借款金额和约定的利息，剩余现金为投资者的利润。
图15:GBTC股票借贷套利模（现金出资）来源：链山资本
由于巧妙设计了不可赎回的机制，隔离了GBTC股票的上市流通市场，一级市场和二级市场相互分离。因此，在美股二级市场上，委托人在卖出币圈股的同时，也只能选择在美股市场上抛售币圈股。同时，由于GBTC长期存在溢价套利空间、实物借贷套利和股票借贷套利，投资者在美股市场卖出信托股票后，必须返回币圈，买入比特币现货返回贷款机构，从而形成了“抛售压力转移至美股，资金回到币圈”的完美闭环。
潜在套利资金回笼，比特币上涨趋势有望延续
Grayscale披露了投资者认购信托股票的投资形式。2019年三季度，格力所有信托产品流入的资金中，79%是实物出资。从2018年第三季度到2019年第三季度，这一比例也占到了71%，相应数据不会在季报中公布。
图16：格力家族产品在第三季度、第三季度、第三季度至第三季度的贡献形式为：格力数字资产投资报告2019年第三季度2019年10月
虽然格力不再发布近期的投资者出资表，但从其兄弟公司创维的贷款规模增速来看，与格力类似比特币信托头寸增长有较高趋势，特别是2020年下半年以来，两者的增长均较过去有较大幅度增长。此外，上述机构投资者主要来自对冲基金，套利是对冲基金最常见的盈利方式。我们大致可以得出这样的结论：以前市场上应该有很多机构可以套利。
图17:2020年6月后格力比特币信托仓位快速增长来源：爱科因
图18：格力兄弟公司创维贷款规模增长来源：创维
投资者进入市场以借贷形式进行套利，而大部分的投资方式可能是以实物出资的形式认购信托股份。一旦套利资金回流，将面临实物买入和回流贷款机构的压力。根据灰色披露，2020年4月后出现两波认购高潮，一波是4月底至6月底，对应的解禁期是10月底至12月底。
的另一波认购潮是从7月底到9月底。相应的股份解锁期为2021年1月至2021年3月。目前，在2020年第四季度，格力比特币信托仓位在10月份增加了1.7万只。事实上，认购高潮一直在持续，所以在明年4月之前还会有几天信托股上市。随着供需格局的不断变化，比特币在市场上的库存量逐渐减少，再加上套利资金的回流，有鉴于此，我们继续看好今年四季度和明年全年比特币的行情。图19：过去一年格力家族产品周流入量（深绿色代表比特币信托资金流入量）来源：灰度
结论
基于灰色比特币信托无法赎回的机制、双重出资的形式以及跨市场发行与流通的巧妙分离，GBTC股票在美股二级市场的高溢价为跨市场套利提供了空间。套利资金参与机制，顺利实现“卖出压力转嫁至美股，资金回笼币圈”的完美闭环信托正成为市场上“买不卖”的牛市力量，比特币未来有望保持上涨格局。
文章标题：深度解构比特币
文章链接：https://www.btchangqing.cn/137847.html
更新时间：2020年11月07日
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