通过加密资产估值说话:听HashKey解释流行的加密货币估值模型的特征和限制

加密货币市场还处于发展初期，不同的项目需要不同的估值模，需要结合加密货币和区块链的特点进行分析研究。

由HashKey Capital Research的郝凯(kai hao)研究

校对:邹传伟万向区块链、普拉东首席经济学家

如何正确评估加密货币资产仍然是一个挑战。我们试图详细介绍几种加密货币估值模的方法和过程，并分析每种模的局限性。目前，加密货币市场仍处于发展的早期阶段，每种估值模都存在缺陷和局限性。不同加密货币项目的特点和影响市场价值的因素各不相同，因此需要使用不同的模进行分析。没有通用的估值模。

随着加密货币市场的快速发展，加密货币越来越受到人们的关注。与股票估值类似，许多研究人员也对加密货币这一新兴资产类别的估值模进行了深入研究。目前，加密货币估值模主要包括成本定价、交易方程、NVT和梅特卡夫定律。

生产成本

成本定价法是最直观的加密货币计价方法。其核心思想是将加密货币的生产成本(如比特币的挖矿成本)作为加密货币价值的下限。只有当生产成本低于或等于比特币的市场价格时，生产者(如比特币矿工)才会继续生产比特币。当生产成本高于加密货币的市场价格时，理性的生产者会停止生产，以防止持续的损失。

方法和程序

比特币。矿工是比特币生态系统中的生产者。对于矿工的进出没有法律和监管限制，他们在理论上是自由的。比特币挖矿可以简单地近似为一个完全竞争的市场。根据经济学理论，从长远来看，完全竞争市场中的企业最终会达到一个均衡，所有企业的净利润都为零。对于比特币来说，所有矿工的纯利润为零，即挖矿收入等于生产成本(包括电力、挖矿机成本、维护成本、人工成本等)。因此，生产成本可以用来衡量比特币的价值。

下面的经济模用于分析比特币矿工的挖矿，并介绍以下符号:

H:挖矿机计算力，单位为TH/s。

PC: kWmiddot单位耗电量;H / TH。假设它在矿工的整个生命周期中都保持不变。

R:一天就能得到整个比特币网络的奖励。因为报酬比费用高得多，所以我们不用担心费用。

H:整个网络的算力，单位为TH/s。

E:电费，单位$/(kWmiddot;H)。

D:电费系数，电费占总生产成本的比例，一般为70%。

单价是$/BTC。

一天内，挖矿机的用电成本为86400∙h∙PC∙E(一天86400秒)。预计将挖出h∙R/ h BTC。考虑挖矿机成本、维修成本、人工成本等因素的影响，平均挖矿成本为:

86400 – H, PC, E/R/D

根据成本定价法，上述公式也是对单个比特币的估值。

限制

成本定价法计算的主要成本是电力，因此只有使用PoW consensus算法的加密货币才能进行估值。对于采用PoS、DPoS、PBFT等常用算法的加密货币项目，加密货币的产生取决于持有者的权益等，不需要用电挖矿，且成本定价方法不适用。后一种类的项目成本主要体现在参与协商一致算法需要锁定利益，根据市场条件暂时放弃出售利益的权利，导致流动性成本。流动性成本是难以量化的，它与股权锁定的数量和持续时间以及持有股权的策略呈正相关。

矿工之间的竞争是不平等的。不同的挖矿者在用电成本、采煤机成本、采煤机性能等方面会有明显的差异，所以他们的生产成本是不一样的。矿工之间有一场竞争游戏。新矿业矿工有大量的机器,他们最希望看到的场景是,cryptocurrency价格高于关闭新挖矿机,但价格低于关闭旧的挖矿机的价格,迫使旧挖矿机离开c市场。

成本定价假设矿工的动机只是利润预期，这是一种过于简单化的说法。进入市场并不是一个没有摩擦的过程。矿工需要购买机器，建造矿场，并与发电厂签署协议。在早期投入大量时间和资金后，短期损失不会导致矿工关闭并立即离开矿场。如果一家矿工继续亏损，它必须承受退出市场的压力，但每家矿工退出的压力点并不相同。

成本定价方法没有考虑到矿工收取的交易费用。目前，出块酬金远远大于佣金，佣金的影响不大。但比特币的奖励支出每四年左右就会减半，随着时间的推移，交易费用的份额也会增加。未来，在成本定价方法中应考虑交易费用的影响。

就比特币而言，比特币生产成本支撑比特币价格的观点也受到了质疑。在给定的时间内，比特币的供应量是预先由算法决定的，而与挖矿所涉及的算力无关。如果比特币的价格上涨，就会有更多的力量去挖矿，但是比特币的供应量不会增加，比特币的价格也不会被压低。在这一点上，比特币的生产成本会随着更多的计算机争夺一定数量的新比特币而上升。同理，如果比特币的价格下跌，用于挖矿的算力就会下降，但这并不会减少比特币的供应，因此比特币的价格将得不到支撑。此时，竞争一定数量的新比特币所需的计算量就会减少，生产成本也会下降。

相比之下,贵金属的价格更接近于其生产成本:如果贵金属的价格高于其生产成本,贵金属的生产活动将增加利润的驱动下,推高了贵金属的供给,从而抑制贵金属的价格。反之，如果贵金属的价格低于其生产成本，就会减少贵金属的生产活动，减少贵金属的供应，从而推高贵金属的价格。

一般情况下，成本定价法有很大的局限性，但对于拥有大量挖矿数据的矿工来说，成本定价法仍然可以为他们提供一个有用的参考指标，作为估值下限。

交换方程

合伙人克里斯•Burniske占位符,cryptocurrency投资基金认为,使用价值代币持有人收到从其所有权与经济的规模代币将支持和持票人预计将参与,即网络价值的代币和命名当前实用价值(CUV)。

为了估算代币的网络价值，Burniske借用了货币经济学中的交易方程，其核心思想是货币供应量的规模和周转率与经济体所生产的商品和服务的总价值(即货币供应量)之间的关系。国内生产总值)。

方法和程序

交易方程以Mmiddot的形式表示;V = Pmiddot;其中，M为货币数量，V为货币使用次数，P为价格，Q为交易的商品和服务总量。Burniske使用一个交易方程来评估加密货币的价值，认为加密货币的网络价值(M)与它所支持的规模经济有关(Pmiddot;Q)与使用次数成正比，与使用次数成反比(V)，即:

M = Pmiddot;Q / V

由上式可以看出，在对未来代币网络的预期价值(M)进行评估时，首先要得到预期时间内的价格(P)、交易量(Q)和使用次数(V)。在获得网络值之后，如果希望对单个代币进行值，可以用网络值除以流通中的代币的数量。同时，考虑到代币的未来价值和预期风险，我们需要使用现金流量折现法，选择合适的贴现率。

交换方程通常用于评估实用程序代币的价值。考虑airbnb:

首先，计算airbnb在未来5年将支持的年度经济规模(Pmiddot;Q). airbnb的价值主要来源于两个方面:服务费折扣的价值和回购净利润的价值。

其次，计算每个airbnb使用的次数(V)， airbnb使用的次数难以准确计算，通常在计算中估计一个值。

第三，通过公式M= Pmiddot;Q/V计算airbnb的年度网络价值(M)。

第四，根据airbnb的解锁计划和回购计划，估计每年流通的交易所数量。

第五，用每年的网络价值除以流通中的交易所数量，就能得到airbnb在未来五年的价值。

第六，选择合适的折现率，使用折现现金流法计算当前airbnb价值。

限制

事务等式通常用于评估应用程序代币，但是在加密货币市场中只有少数应用程序代币被大规模使用，而且许多加密货币持有者的动机是投机而不是使用。目前，更合适的估值对象是新台币兑换。

在使用交易方程的过程中，由于数据获取或计算的困难，会使用大量的假设，如市场规模、市场份额等，从而产生经济规模(Pmiddot;Q)的计算非常困难，导致最终计算结果不准确。

代币使用的次数(V)通常是估计值。但是V会受到用户使用频率、未来货币价格预期、项目激励等多种因素的影响。这些因素已经超出了经济学的范围，无法提前预测。特别是加密货币市场本身处于早期阶段，经验数据非常有限，V的估计值可能不准确。一些研究人员基于代币链中的事务估计V，这是有争议的。代币的流通可以通过链上交易或在交易所内进行。从经济学的角度来看，两种流通方式的产权转让和价值转让具有基本相同的含义，因此很难说链上交易的“含金量”高于交易所交易的“含金量”

需要明确的是，交易方程Mmiddot;V = Pmiddot;Q来自货币和金融领域，但它的用法与加密货币有很大不同。在货币和金融中，P是用货币表示的商品和服务的价格，V是货币的流通速度。交易方程的左侧从货币流通的角度衡量市场总活动，右侧从商品交易的角度衡量市场总活动。因为在实体经济中有多种商品和服务，Pmiddot;Q通常用GDP来表示。货币流通速度对贵金属货币和现金非常明显。但是，目前大多数货币是存款，银行贷款是伴随着存款的，并且在部分准备金制度下存在着存款的多重扩张机制，因此存款流通量的含义比较模糊。因此，该方程在货币金融中有两种主要用途。首先，用V=GDP/M来衡量货币流通速度。第二，假设货币流通速度V和商品服务总量Q不变，则通货膨胀与货币供应量的关系可以用P与M的正比关系来表示。

目前可以用交易方程对新台币等应用类代币进行估值，但在估值过程中使用了大量的假设，因此估值结果并不准确。

网络值与事务量NVT的比率

NVT(网络价值与事务的比率)表示网络价值与事务量之间的比率。其核心思想是测量网络价值与网络使用价值的比值。

方法和程序

NVT很容易计算。分子是加密货币的网络价值，类似于上市公司的总市值;分母表示事务量，它主要度量加密货币链上的事务量。交易量以法定货币计算。为了平滑NVT的波动，在计算过程中一般选择一段时间内的平均交易量来计算NVT，因为很多加密货币的日交易量变化很大。

NVT是一种相对估值方法。比较不同加密货币项目的NVT，如果加密货币项目的NVT明显过高，则可以简单地判断该项目可能被高估。

限制

加密货币市场不成熟，缺乏有效的历史数据，基于交易量等市场数据的相对估值方法的有效性将受到质疑。同时，很难确定NVT基准来确定加密货币项目是否被高估。在NVT的计算过程中，不同时间段的计算结果会有很大的差异。例如，NVT 30天和NVT 90天的计算结果不同，会影响判断结论和有效性。

NVT只计算链上的事务，但是有些事务不发生在链上，这可能会导致对实际事务的低估。例如，比特币的一些交易是通过闪电网络完成的，这在链上是无法体现的。对于像Monero和Zcash这样的私有和匿名加密货币项目，无法从链上的数据获得完整的交易信息。

NVT模也没有考虑到，当前加密货币的主要使用场景是在交换上的事务，而不是在链上的支付，并且中心化交换上的事务没有在链上留下相应的事务记录。如前所述，链内交易量的“含金量”很难说高于交易所内交易量的“含金量”

由于使用场景的不同，不同加密货币的使用情况和交易频率也不同，交易数量的度量也有很大的差异。这限制了加密货币之间的可比较性，NVT不应该简单地用于比较加密货币项。

目前看来，NVT可能提供了一种评估加密货币基本价值的方法，但仅适用于相对稳定的交易和相对成熟的加密货币项目。

梅特卡夫定律

梅特卡夫定律是关于网络价值和网络技术发展的定律。它的核心思想是网络的价值与网络中用户数量的平方成正比。换句话说，一个网络的用户越多，整个网络的价值就越大。

由于货币的网络效应，加密货币的用户和使用场景越多，其价值就越高。因此，有一种观点认为，梅特卡夫定律可以用来评估中长期加密货币的网络价值。

方法和程序

梅特卡夫定律的最初表述是:NV = Cmiddot;N2，其中NV表示网络值，n表示用户数，C表示系数。在评估加密货币项目时，n可以取每天活动地址的数量。

比特币。NV由比特币的价格计算，n由比特币的活跃地址个数表示，系数CBTC由比特币的价格历史数据和活跃地址个数拟合得到。然后可以使用NV=CBTCmiddot;N2来评估比特币。然而，由于这种估值方法过于简化，估值结果并不准确。因此，当研究人员将梅特卡夫定律应用于比特币时，他们提出了几种改进的形式。N1.5和NV = Cmiddot;Nmiddot;Log (n)等，作为比特币网络价值的参考指标。

限制

对于加密货币项目，梅特卡夫定律仅限于长期指导。在短期内，梅特卡夫定律的有效性受到质疑，有几个表达式相对简单，只能很好地拟合比特币在一定时间内的价格曲线。

对于表达式形式的n，不同的加密货币项可以采用不同的度量。除了活动地址的数量外，还可以使用交易员的数量、矿工的数量、钱包的数量、总地址的数量等等。值得注意的是，链上的任何数据都不能反映交换的实际情况。

梅特卡夫定律认为所有节点都是相互连接的。然而，对于cryptocurrency来说，每个用户只会为了生态系统中的信息和价值而与有限数量的其他用户进行交互，有些用户甚至会出于安全原因主动减少与其他用户的联系。

总结和反思

本文详细介绍了几种不同的加密货币估值模的方法和过程，并分析了每种方法的局限性。目前，加密货币市场仍处于发展的早期阶段，各种估值方法都有很大的缺陷和局限性。随着加密货币市场的成熟，这些估值方法将会进一步改变。

与已有几百年历史的成熟股市不同，加密货币只存在了十多年，有效的实证数据非常少。主流估值方法尚未形成，不能盲目地将估值模应用于股票领域。我们需要根据加密货币和区块链自身的特点来分析和研究它们。基于加密货币的特点，协商一致是重要的基础。共识的范围和程度将影响供求关系，进而影响加密货币的价值。

同时,每个加密货币项的主要特征和价值的影响因素是不同的,该项目愿景、发展进步,团队成员,代币,活动地址的数量等因素的流通数量可能是加密的货币影响项目的价值,不同的项目需要不同的估值模,并没有一个通用的估值模。

不管最终的估值方法和模是什么，加密货币都需要有自己的价值。但目前市场上大量的加密货币缺乏可行的业务逻辑，无法真正捕捉到网络价值，导致对加密货币价值缺乏有效的支持。价格变动主要是受市场流动性的影响，缺乏基本面支撑。