本文分析了比特币牛市的两个重要因素

作者：巴里，新集团战略分析师

2021年的新周末依然高歌猛进。根据CoinBase市场数据，北京时间1月2日晚20:00，比特币站在3万美元的水平，24小时内上涨超过4000美元。

2017年比特币牛市回顾

由于中国是生产大国，美国是消费大国，中美在CPI上的正差异是由于中国产能过剩，过度承担原材料价格上涨的成本，中国外贸企业的利润受到压力。因此，我们可以看到2016年的供给侧改革（去产能、去库存、去杠杆、降成本、短板），然后美国的通胀开始上升，2017年开始加息。

自2010年底以来，美国国债收益率不断上升，而美国国债收益率不断走低的同时，美国国债收益率不断上升。2013年，由于中国产能过剩，实际投资收益率下降（2010-2017年期间，中美CPI差距仍为正），市场风险偏好上升，中美利差居高不下，资金流入开始投向虚拟资产。

2014年7月以来，中国股市逐步走牛，到2015年1月以来，美国国债期货见顶，国债收益率见底，资金机会成本上升，风险偏好下降，中国获利回吐。随着股市盈利效应的不断扩大，国内资金开始加大杠杆作用，配置资金进入股市。随后，在中国证监会调查配售和去杠杆的背景下，a股开始暴跌。

中国外汇储备在2014年9月见顶，主要原因有两个：一是美国国债收益率阶段性见顶，国债收益率阶段性触底；二是人民币被高估，消耗了外汇储备（热钱流入退出），外汇储备经历了历史性的波动中国证监会2015年去杠杆化进程。

2015年8月11日，中国人民银行宣布进行中间价市场化改革，完善中间价报价。参考前一日收盘价，综合考虑外汇供求情况，最终确定中间价报价。同时宣布一次性贬值2%左右，随后外汇储备开始迅速减少。

2016年12月外汇储备稳定。主要原因是2016年12月30日，央行发布了最新的《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》。最大的迭代是，如果用户每天的交易额超过5万元人民币或1万美元，则应作为大额交易向上上报，而之前的最低标准是20万元人民币。本标准自2017年1月1日起施行。

刚刚进入2017年，中国加强了外汇管制。据国内最新报道，通过合法渠道取得外汇的人民币兑换过程较为复杂，国家对个人购汇使用的监管也较为严格。用人民币购汇，必须填写《个人购汇申请表》，并首次明确购汇不得用于境外购房、证券投资等业务。外汇管理有效控制了外汇储备的进一步减少。

如上图所示，当比特币在2017年进入牛市时，可以看到它在2016年12月才刚刚开始，价格走势的斜率变陡，增长速度变快（纵坐标取对数）。外汇管制后，虽然外汇储备稳定，人民币大幅升值，但核心矛盾仍未解决。资金继续通过其他渠道流出，接管市场的投资者是杠杆率大幅提高的落后投资者。

2017年9月，它在中国被禁。当时，中国人民银行决定加大对比特币的监管力度，并于9月27日中午12时开始关闭所有虚拟资产交易平台。用户需要在此之前提出所有比特币。随后比特币出现一波回调，但投机和低利率的国际热钱继续推动比特币进一步上行。

比特币崛起的原因分析

另一类原因主要可以归结为两个方面：一是跨境资金流动的低利率。

低利率环境

长期以来，欧美市场处于低利率时期。即使通胀开始，美联储也不太可能加息。不过，也不排除鹰派言论来管理预期。如下图所示，从美国年度财政赤字总额来看，2020年赤字将大幅上升，美国政府的年度利息成本将吞噬联邦预算的很大一部分。此外，债务负担越重，对利率变化，甚至细微变化的敏感度就越高，更有可能排挤私人投资。

自2008年金融危机爆发以来，美国经历了三轮量化宽松，直到2017年才开始加息。2020年的政府赤字是2009年的两倍，债务负担远大于2009年。因此，可以预计未来10年内不会加息（中东战争除外）。更重要的是，政府将继续举债，一部分用于偿还利息，一部分用于增加社会福利。

跨境资本流动

在全球经济一体化的今天，美元利率低、人口老龄化、消费国债务负担重、贫富差距大，导致内需不足、热钱过多。对新兴市场而言，主要矛盾是外汇稀缺和跨境资本大量流入流出。

加密资产的出现为这类问题提供了重要的解决方案。由于比特币交易成本低、交易速度快、交易规模大的特点，在一些资本主导的国家形成了比特币渠道的资本外逃。资本外逃对比特币有正面影响，持续的资本外逃对比特币有持续的正面影响，这可能是比特币近年来长期上涨的核心因素。

比特币市场未来走势分析

如上图所示，根据比特币价格和美国短期国债期货走势图，美国短期国债在2018年11月触底，比特币在2018年12月触底。息差促进了资本流动，跨境资本流动需求的上升推动了比特币的价格。

目前，新冠状病毒在全球大概率爆发和流行，各国政府为了减少病毒对经济的负面影响而不得不举债，实体经济投资回报率低，美国的美元、美元纷纷贬值，各国的资产价格也纷纷上涨。

现在世界与美国的关系与2014年的中美关系非常相似（当时美国国债收益率下降，全球利差扩大，导致投资收益率偏低）。比特币在2015年触底，2016年开始上升，2017年继续加速；中国外汇储备在2014年9月见顶，美国债券收益率在2015年触底，人民币开始贬值，外汇储备减少；2016年底，中国开始控制外汇，人民币升值，外汇储备稳定，比特币增速加快。2017年，中国市场占比特币交易市场的80%。

总结

随着后续利差开始回升，比特币的对冲属性将更加明显。目前，比特币的牛市先于黄金的牛市，比特币的套期保值属性来自外汇占款，黄金的套期保值属性来自信用套期保值。短期内，我们需要注意技术上的修正。下图显示了2015年至2016年比特币的趋势。我们需要关注密集交易后多头平仓带来的重大调整。